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國際(ji)學(xue)術界和政策研究(jiu)(jiu)者關(guan)(guan)于員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持股改善公(gong)司業(ye)績的(de)研究(jiu)(jiu)和認(ren)(ren)識，正在逐步完善。對員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持股制度本身的(de)研究(jiu)(jiu)認(ren)(ren)識，也經歷了一個從案例研究(jiu)(jiu)出現(xian)“選擇偏差(cha)”導致(zhi)對員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持股十分樂觀到更(geng)加審慎的(de)過程。不少員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持股制度相關(guan)(guan)的(de)理論(lun)研究(jiu)(jiu)與(yu)實踐經驗，值得我(wo)們認(ren)(ren)真(zhen)研究(jiu)(jiu)、加以(yi)借(jie)鑒。

多樣化的研究借鑒

既有的(de)(de)早期案(an)(an)例(li)研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)通常傾向(xiang)于比(bi)較樂(le)觀的(de)(de)結論，即(ji)員(yuan)(yuan)工持股(gu)制(zhi)(zhi)度(du)（ESOPs）有利于提高(gao)(gao)公司(si)業績。但是(shi)，這(zhe)些案(an)(an)例(li)研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)也往往受到(dao)“選擇偏差”的(de)(de)指責，即(ji)這(zhe)些案(an)(an)例(li)研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)通常傾向(xiang)于調查案(an)(an)例(li)成(cheng)功公司(si)。隨著(zhu)研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)不斷完善，人(ren)們(men)越(yue)(yue)來越(yue)(yue)趨向(xiang)于同意，員(yuan)(yuan)工持股(gu)制(zhi)(zhi)度(du)的(de)(de)存在(zai)(zai)其本(ben)身并不能提高(gao)(gao)公司(si)的(de)(de)業績，員(yuan)(yuan)工持股(gu)制(zhi)(zhi)度(du)的(de)(de)有效性(xing)需要一系列(lie)外部條件。而(er)且，越(yue)(yue)來越(yue)(yue)多的(de)(de)研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)表(biao)明(ming)：公司(si)業績的(de)(de)實質性(xing)提高(gao)(gao)，是(shi)在(zai)(zai)員(yuan)(yuan)工的(de)(de)股(gu)票所(suo)有權與其它項目(mu)結合在(zai)(zai)一起時才會管用，而(er)且這(zhe)些項目(mu)必須(xu)是(shi)提高(gao)(gao)員(yuan)(yuan)工在(zai)(zai)公司(si)中(zhong)的(de)(de)參與度(du)和控(kong)制(zhi)(zhi)力的(de)(de)項目(mu)（見Michael Conte和Jan Svejnar等的(de)(de)研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)）。

進一步的(de)(de)(de)(de)(de)研究還顯(xian)示，當(dang)(dang)利潤(run)(run)分(fen)(fen)(fen)(fen)享(xiang)(xiang)作為(wei)員(yuan)工(gong)所有(you)(you)權影響的(de)(de)(de)(de)(de)論(lun)據時，它才(cai)會強有(you)(you)力(li)地表明員(yuan)工(gong)所有(you)(you)權會提高生(sheng)產(chan)(chan)效率(lv)。基于(yu)對16項研究結(jie)論(lun)、42種(zhong)數據的(de)(de)(de)(de)(de)綜合分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)，克(ke)魯斯(Kruse)和威茨(ci)曼（Weitzman）的(de)(de)(de)(de)(de)研究顯(xian)示：226項研究結(jie)果(guo)中(zhong)的(de)(de)(de)(de)(de)60%，利潤(run)(run)分(fen)(fen)(fen)(fen)享(xiang)(xiang)對公(gong)司(si)業(ye)績的(de)(de)(de)(de)(de)影響是(shi)(shi)(shi)正(zheng)面的(de)(de)(de)(de)(de)。甚至，克(ke)魯斯的(de)(de)(de)(de)(de)研究還表明：利潤(run)(run)分(fen)(fen)(fen)(fen)享(xiang)(xiang)方(fang)案會使(shi)其生(sheng)產(chan)(chan)率(lv)產(chan)(chan)生(sheng)4—5%的(de)(de)(de)(de)(de)一次性增長，之后也(ye)不會產(chan)(chan)生(sheng)降(jiang)低或變化的(de)(de)(de)(de)(de)趨勢。這些研究結(jie)論(lun)與美國在1930年代在鋼鐵業(ye)提倡利潤(run)(run)分(fen)(fen)(fen)(fen)享(xiang)(xiang)的(de)(de)(de)(de)(de)斯坎(kan)倫計劃等較為(wei)吻合，也(ye)與當(dang)(dang)下中(zhong)國華為(wei)的(de)(de)(de)(de)(de)利潤(run)(run)分(fen)(fen)(fen)(fen)享(xiang)(xiang)模式(shi)(shi)非常接近。有(you)(you)必(bi)要指(zhi)出的(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)，備(bei)受關注的(de)(de)(de)(de)(de)華為(wei)模式(shi)(shi)，事(shi)實上(shang)是(shi)(shi)(shi)一種(zhong)利潤(run)(run)分(fen)(fen)(fen)(fen)享(xiang)(xiang)的(de)(de)(de)(de)(de)模式(shi)(shi)，而(er)不是(shi)(shi)(shi)真正(zheng)意(yi)義上(shang)的(de)(de)(de)(de)(de)員(yuan)工(gong)持股(gu)(gu)。華為(wei)的(de)(de)(de)(de)(de)所謂股(gu)(gu)票是(shi)(shi)(shi)一種(zhong)“虛擬受限股(gu)(gu)”，即沒有(you)(you)所有(you)(you)權，且員(yuan)工(gong)在公(gong)司(si)工(gong)作期間(jian)股(gu)(gu)票不能夠轉讓(rang)、不具有(you)(you)流(liu)動性，只有(you)(you)離職時才(cai)能以(yi)公(gong)司(si)回購的(de)(de)(de)(de)(de)方(fang)式(shi)(shi)兌現的(de)(de)(de)(de)(de)機制。

讓激勵真正起作用

當(dang)然，利潤(run)分(fen)(fen)(fen)享、紅(hong)(hong)利分(fen)(fen)(fen)配等在考慮公(gong)司(si)當(dang)下(xia)激勵和(he)(he)(he)績(ji)效的(de)(de)(de)(de)同時，還要(yao)綜合考慮公(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)長(chang)遠(yuan)發(fa)展(zhan)。從當(dang)下(xia)分(fen)(fen)(fen)紅(hong)(hong)與長(chang)遠(yuan)發(fa)展(zhan)關(guan)系的(de)(de)(de)(de)角度，哈(ha)佛(fo)商學(xue)院(yuan)的(de)(de)(de)(de)加里·皮薩(sa)諾和(he)(he)(he)威利·史就指出(chu)，美國公(gong)司(si)將大(da)量的(de)(de)(de)(de)公(gong)司(si)利潤(run)用于(yu)股票回(hui)購(gou)和(he)(he)(he)分(fen)(fen)(fen)紅(hong)(hong)，相應(ying)減少了(le)研(yan)(yan)發(fa)經費(fei)和(he)(he)(he)資本投(tou)入。尤其(qi)是，最(zui)近(jin)十多年來(lai)，企業(ye)向(xiang)股東的(de)(de)(de)(de)分(fen)(fen)(fen)紅(hong)(hong)要(yao)高于(yu)研(yan)(yan)發(fa)經費(fei)或資本投(tou)入，對公(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)競爭力和(he)(he)(he)可持續發(fa)展(zhan)造成影響。根據(ju)美國《時代》周刊記者弗洛哈(ha)爾（Foroohar）, 標準(zhun)普爾500家企業(ye)每年用于(yu)分(fen)(fen)(fen)紅(hong)(hong)和(he)(he)(he)股票回(hui)購(gou)的(de)(de)(de)(de)資金達1萬億美元(yuan)——企業(ye)收益的(de)(de)(de)(de)95%，遠(yuan)遠(yuan)大(da)于(yu)其(qi)對研(yan)(yan)究、產品開發(fa)和(he)(he)(he)其(qi)它長(chang)遠(yuan)發(fa)展(zhan)的(de)(de)(de)(de)投(tou)資。或許，這(zhe)部(bu)(bu)分(fen)(fen)(fen)反映(ying)了(le)美國公(gong)司(si)發(fa)展(zhan)戰略在分(fen)(fen)(fen)紅(hong)(hong)和(he)(he)(he)未來(lai)發(fa)展(zhan)之間的(de)(de)(de)(de)某種變化趨(qu)勢，也部(bu)(bu)分(fen)(fen)(fen)反映(ying)了(le)美國公(gong)司(si)治(zhi)理尤其(qi)是股東和(he)(he)(he)董事會組(zu)成方(fang)面的(de)(de)(de)(de)變化。

如(ru)上研(yan)(yan)究(jiu)總體表明：員工持股并不是(shi)公(gong)司(si)(si)業(ye)(ye)績(ji)改善(shan)的(de)(de)(de)(de)充分(fen)(fen)條(tiao)件(jian)和必要(yao)條(tiao)件(jian)，公(gong)司(si)(si)業(ye)(ye)績(ji)的(de)(de)(de)(de)改善(shan)取決(jue)于體現(xian)員工在公(gong)司(si)(si)中(zhong)參與度和控制(zhi)力(li)的(de)(de)(de)(de)具體項目，員工持股的(de)(de)(de)(de)作(zuo)用(yong)機制(zhi)的(de)(de)(de)(de)鏈條(tiao)不能(neng)太長(chang)(chang)，還要(yao)確保(bao)作(zuo)用(yong)機制(zhi)長(chang)(chang)期有(you)(you)(you)(you)(you)效(xiao)、而不僅僅是(shi)當(dang)下的(de)(de)(de)(de)分(fen)(fen)紅；但利(li)潤(run)分(fen)(fen)享(xiang)本身，如(ru)果設計得(de)當(dang)，在多數情況下卻對(dui)公(gong)司(si)(si)業(ye)(ye)績(ji)有(you)(you)(you)(you)(you)著正面的(de)(de)(de)(de)作(zuo)用(yong)。應該(gai)看到，激勵(li)是(shi)重(zhong)要(yao)的(de)(de)(de)(de)，但是(shi)要(yao)確保(bao)激勵(li)真(zhen)正起作(zuo)用(yong)也(ye)是(shi)很重(zhong)要(yao)的(de)(de)(de)(de)。從(cong)不同的(de)(de)(de)(de)角度，斯蒂格利(li)茨(ci)等(deng)(deng)經濟學家們也(ye)對(dui)激勵(li)與公(gong)司(si)(si)績(ji)效(xiao)的(de)(de)(de)(de)無關性做(zuo)了大量規(gui)范和實證研(yan)(yan)究(jiu)，尤其是(shi)針對(dui)公(gong)司(si)(si)高管(guan)(guan)們的(de)(de)(de)(de)激勵(li)問題(ti)。其中(zhong)，有(you)(you)(you)(you)(you)的(de)(de)(de)(de)研(yan)(yan)究(jiu)未能(neng)發現(xian)高管(guan)(guan)薪(xin)酬和公(gong)司(si)(si)業(ye)(ye)績(ji)的(de)(de)(de)(de)關系(xi)（如(ru)Jensen等(deng)(deng)）；有(you)(you)(you)(you)(you)的(de)(de)(de)(de)研(yan)(yan)究(jiu)認(ren)為高管(guan)(guan)薪(xin)酬的(de)(de)(de)(de)大幅增(zeng)加并不能(neng)被公(gong)司(si)(si)業(ye)(ye)績(ji)或者產業(ye)(ye)結構(gou)所解釋（如(ru)Bebchuk等(deng)(deng)）；甚至，有(you)(you)(you)(you)(you)的(de)(de)(de)(de)研(yan)(yan)究(jiu)還發現(xian)了高管(guan)(guan)薪(xin)酬與公(gong)司(si)(si)業(ye)(ye)績(ji)的(de)(de)(de)(de)倒掛（如(ru)Mishel等(deng)(deng)）。

員工持股制(zhi)度(du)和(he)激勵的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)有效性需要在(zai)(zai)具體(ti)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)項目中(zhong)體(ti)現，并(bing)與利潤分享機制(zhi)相掛鉤，這既(ji)是確保(bao)激勵原則本(ben)身真正起作用的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)關鍵所在(zai)(zai)，也與世界銀行(xing)研(yan)究部(bu)1990年代關于員工持股問(wen)題的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)政策(ce)研(yan)究不(bu)謀而合。世界銀行(xing)研(yan)究部(bu)1995年的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)研(yan)究顯(xian)示：國際經(jing)驗表明并(bing)不(bu)存在(zai)(zai)一個(ge)員工持股制(zhi)度(du)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)簡單模(mo)式可(ke)以應對(dui)所有情況，也不(bu)存在(zai)(zai)一個(ge)可(ke)以實施(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)統(tong)一、正確的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)方法(fa)。而員工持股制(zhi)度(du)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)恰(qia)當的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)實施(shi)，需要考(kao)量每(mei)個(ge)國家(jia)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)法(fa)律、經(jing)濟和(he)社會環境，以及對(dui)符(fu)合每(mei)個(ge)企業的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)當前環境的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)戰略設計的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)意愿（見(jian) Gates 和(he) Saghir，1995）。

因地制宜的制度設計

這就啟示我們在(zai)理論研究和(he)(he)政策(ce)制(zhi)定過(guo)程中，應(ying)該(gai)認識和(he)(he)注(zhu)意(yi)(yi)(yi)到員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)只是(shi)實現(xian)(xian)利(li)(li)潤分享和(he)(he)利(li)(li)益共擔的(de)(de)(de)多種形式之一(yi)，員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)并(bing)不(bu)是(shi)目(mu)的(de)(de)(de)本身，利(li)(li)益共享和(he)(he)員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)積極性(xing)推(tui)動的(de)(de)(de)企業發展(zhan)才是(shi)制(zhi)度(du)(du)(du)設計的(de)(de)(de)初(chu)衷。應(ying)該(gai)注(zhu)意(yi)(yi)(yi)員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)制(zhi)度(du)(du)(du)在(zai)不(bu)同產業和(he)(he)企業的(de)(de)(de)有(you)效性(xing)和(he)(he)局限性(xing)，因(yin)地(di)制(zhi)宜(yi)、一(yi)企一(yi)策(ce)。根(gen)據不(bu)同類別的(de)(de)(de)企業，制(zhi)定有(you)針對(dui)性(xing)的(de)(de)(de)對(dui)策(ce)。注(zhu)意(yi)(yi)(yi)搞對(dui)激(ji)(ji)勵(li)(li)的(de)(de)(de)對(dui)象和(he)(he)方法，尤其是(shi)激(ji)(ji)勵(li)(li)與(yu)具體項(xiang)目(mu)的(de)(de)(de)關聯性(xing)，不(bu)要將激(ji)(ji)勵(li)(li)的(de)(de)(de)鏈條拉得太(tai)長，防止股(gu)(gu)東冷漠主義(yi)。注(zhu)意(yi)(yi)(yi)員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)的(de)(de)(de)靈(ling)活(huo)性(xing)與(yu)流動性(xing)，處(chu)理好離職、退休員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)與(yu)現(xian)(xian)職員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)、現(xian)(xian)職員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)與(yu)未來員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)等的(de)(de)(de)激(ji)(ji)勵(li)(li)關系，避免激(ji)(ji)勵(li)(li)制(zhi)度(du)(du)(du)的(de)(de)(de)僵化和(he)(he)扭曲。注(zhu)意(yi)(yi)(yi)員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)的(de)(de)(de)當(dang)期(qi)(qi)激(ji)(ji)勵(li)(li)與(yu)中長期(qi)(qi)激(ji)(ji)勵(li)(li)相結合，避免員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)激(ji)(ji)勵(li)(li)的(de)(de)(de)急功(gong)近利(li)(li)、短(duan)期(qi)(qi)主義(yi)。短(duan)期(qi)(qi)主義(yi)者(zhe)希望盡快變現(xian)(xian)股(gu)(gu)權或著眼(yan)于短(duan)期(qi)(qi)利(li)(li)益，這樣將使(shi)得股(gu)(gu)票(piao)分紅(hong)(hong)影(ying)響長期(qi)(qi)投(tou)資(zi)(zi)(zi)。而這樣的(de)(de)(de)急功(gong)近利(li)(li)、短(duan)期(qi)(qi)主義(yi)有(you)悖制(zhi)度(du)(du)(du)設計的(de)(de)(de)初(chu)衷。員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)制(zhi)度(du)(du)(du)的(de)(de)(de)設計應(ying)該(gai)更加(jia)關注(zhu)企業的(de)(de)(de)長期(qi)(qi)經營和(he)(he)長期(qi)(qi)利(li)(li)益，與(yu)企業作為“耐心資(zi)(zi)(zi)本”的(de)(de)(de)發展(zhan)方向相一(yi)致。例如，在(zai)法國(guo)等國(guo)家，有(you)些公(gong)司視是(shi)否(fou)長期(qi)(qi)投(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)給予投(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)更大的(de)(de)(de)權利(li)(li)，以(yi)更好得激(ji)(ji)勵(li)(li)長期(qi)(qi)投(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)。注(zhu)意(yi)(yi)(yi)員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)的(de)(de)(de)多種形式：直接持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)、間(jian)接持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)（基金、持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)會）、限制(zhi)性(xing)股(gu)(gu)票(piao)（優先股(gu)(gu)等沒有(you)投(tou)票(piao)權的(de)(de)(de)股(gu)(gu)票(piao)），盡量避免股(gu)(gu)東之間(jian)對(dui)發展(zhan)戰略(lve)、投(tou)資(zi)(zi)(zi)、分紅(hong)(hong)等的(de)(de)(de)內(nei)訌造成(cheng)負面影(ying)響。

此外，我們還要(yao)注意(yi)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)企(qi)業(ye)與(yu)私(si)有(you)(you)(you)企(qi)業(ye)的(de)實施員(yuan)工持股(gu)(gu)制(zhi)度(du)(du)的(de)差異所在，西方國(guo)(guo)家私(si)有(you)(you)(you)企(qi)業(ye)中(zhong)(zhong)推行員(yuan)工持股(gu)(gu)某種(zhong)程度(du)(du)是(shi)為了提高員(yuan)工對于企(qi)業(ye)的(de)參與(yu)度(du)(du)和(he)影響力（如員(yuan)工代表或企(qi)業(ye)中(zhong)(zhong)的(de)董事會席(xi)位），甚至低價授予或贈予員(yuan)工股(gu)(gu)票(piao)，與(yu)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)企(qi)業(ye)存在很大差異；在中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)國(guo)(guo)情條(tiao)件下(xia)，一方面要(yao)考慮(lv)員(yuan)工的(de)有(you)(you)(you)效激勵問題，另一方面要(yao)注意(yi)防止國(guo)(guo)有(you)(you)(you)資產流(liu)失(shi)的(de)風險，要(yao)更多的(de)在增量改革上做文章。

如(ru)上種種，都是我們思考中國國有(you)(you)企業的(de)(de)員工持股制度(du)、制定并完善好利(li)潤分(fen)享等(deng)相關(guan)激(ji)勵(li)政策的(de)(de)關(guan)注重(zhong)點和(he)(he)獨特性所(suo)在(zai)。在(zai)更廣泛的(de)(de)意義上，包(bao)括員工持股制度(du)在(zai)內的(de)(de)各種激(ji)勵(li)制度(du)的(de)(de)設計和(he)(he)改(gai)革，必須(xu)放在(zai)國資國企改(gai)革的(de)(de)大框架(jia)內整(zheng)體、通盤的(de)(de)考慮和(he)(he)設計。畢竟(jing)，包(bao)括員工持股在(zai)內的(de)(de)激(ji)勵(li)制度(du)改(gai)革，只是能(neng)高能(neng)低、能(neng)上能(neng)下、能(neng)進能(neng)出等(deng)市場化改(gai)革的(de)(de)一個(ge)有(you)(you)機組成(cheng)部分(fen)，不(bu)能(neng)也無(wu)法簡單(dan)的(de)(de)割(ge)裂開來。這也正如(ru)次優定理所(suo)顯(xian)示的(de)(de)，在(zai)不(bu)能(neng)全部滿(man)足(zu)(zu)假設條(tiao)件(jian)的(de)(de)情況(kuang)下，滿(man)足(zu)(zu)較多的(de)(de)條(tiao)件(jian)的(de)(de)事(shi)例并不(bu)必然，也不(bu)可能(neng)優越于(yu)滿(man)足(zu)(zu)較少(shao)條(tiao)件(jian)的(de)(de)事(shi)例。(國務院國資委研究中心副研究員 周(zhou)建軍)