文章來(lai)源：《國資報告》雜志 發布(bu)時間：2021-08-10
2020年4月(yue)30日，中(zhong)國證監會(hui)和(he)國家發(fa)展改(gai)革委聯(lian)合(he)發(fa)布《公開(kai)募(mu)集基(ji)礎(chu)設施(shi)證券投(tou)資基(ji)金(jin)指(zhi)引(yin)（試行(xing)）》（征求(qiu)意見稿，以下簡(jian)稱《指(zhi)引(yin)》）和(he)《關于推(tui)進(jin)基(ji)礎(chu)設施(shi)領域不動產投(tou)資信托基(ji)金(jin)(REITs)試點相關工作的(de)(de)通(tong)知》。文(wen)件的(de)(de)出(chu)臺，打通(tong)了基(ji)礎(chu)設施(shi)實(shi)物資產轉為(wei)流動性強的(de)(de)標準化(hua)、份額化(hua)、交易性金(jin)融(rong)產品的(de)(de)通(tong)道,為(wei)基(ji)礎(chu)設施(shi)項(xiang)目建(jian)立(li)了可(ke)持(chi)續的(de)(de)退出(chu)渠道，可(ke)滿足基(ji)礎(chu)設施(shi)業(ye)務發(fa)展的(de)(de)新建(jian)項(xiang)目的(de)(de)巨額資金(jin)需求(qiu)，將(jiang)促(cu)使(shi)我國基(ji)礎(chu)設施(shi)項(xiang)目IPO時代來臨。
與此同(tong)時，也應該清醒地看到，要(yao)徹底(di)打通基(ji)(ji)礎設施項目與公募基(ji)(ji)金的有效對接，還需解決基(ji)(ji)礎資產、國有資產轉讓、原(yuan)始權益人、公募管理人、配貸行等方面的制約。
基于基礎(chu)設(she)施項目原(yuan)始(shi)權益人視角，本文對基礎(chu)設(she)施REITs后續推(tui)進提出幾點思考(kao)。
基礎設施公募REITs業務前景廣闊
《指引》從(cong)交(jiao)易模(mo)式、基(ji)(ji)(ji)金管理人、基(ji)(ji)(ji)礎(chu)資產的屬性和(he)范圍、基(ji)(ji)(ji)金定價方式、管理要求和(he)程序做了系統(tong)設計，明晰了基(ji)(ji)(ji)礎(chu)設施公募REITs的業務模(mo)式，實現將基(ji)(ji)(ji)礎(chu)設施實物(wu)資產轉為流動性強的標準化、份額化的交(jiao)易資產。
基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)業務領域(yu)一直存在(zai)(zai)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)難(nan)困境。基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)項(xiang)目一般(ban)具有(you)期限長,體(ti)量大(da),整(zheng)體(ti)收(shou)益好但(dan)不平滑等特征，且未有(you)無轉化(hua)成標準化(hua)、份額化(hua)可交易金(jin)融(rong)(rong)產品(pin)的(de)通(tong)道。很多項(xiang)目融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)不得不采(cai)取捆綁原(yuan)始權(quan)(quan)(quan)益人主體(ti)信用(yong)的(de)債權(quan)(quan)(quan)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)方式，引發原(yuan)始權(quan)(quan)(quan)益人負債率(lv)一直居高不下。據統計(ji)，目前國內基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)項(xiang)目主要資(zi)(zi)(zi)金(jin)來源(yuan)為原(yuan)始權(quan)(quan)(quan)益人自籌資(zi)(zi)(zi)金(jin)、貸(dai)款等,資(zi)(zi)(zi)金(jin)渠(qu)道比較(jiao)狹窄，特別是(shi)民間資(zi)(zi)(zi)本參與度不高。基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)項(xiang)目普(pu)通(tong)存在(zai)(zai)匹配長期限權(quan)(quan)(quan)益資(zi)(zi)(zi)金(jin)難(nan)、退出難(nan)，廣大(da)社會投資(zi)(zi)(zi)者無渠(qu)道參與分享(xiang)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)項(xiang)目平穩收(shou)益的(de)困境，資(zi)(zi)(zi)金(jin)來源(yuan)不足以成為制約(yue)基(ji)(ji)建領域(yu)長期增長的(de)一個核(he)心因素。
基(ji)(ji)礎設施REITs戰略(lve)性破解基(ji)(ji)礎設施融(rong)資(zi)難題。基(ji)(ji)礎設施REITs作(zuo)為權(quan)益與固(gu)收(shou)相結合(he)的(de)(de)(de)資(zi)產，具有(you)較(jiao)高收(shou)益、較(jiao)低風(feng)險、低相關性、高流動性等諸(zhu)多(duo)優勢(shi)，將實(shi)現基(ji)(ji)礎設施實(shi)物資(zi)產轉化成標(biao)準化、份額化可(ke)交易(yi)金(jin)融(rong)產品，作(zuo)為一個戰略(lve)性舉措，將打(da)通基(ji)(ji)礎設施項(xiang)目與資(zi)本市場連接的(de)(de)(de)通道，可(ke)將現金(jin)流情(qing)況好(hao)的(de)(de)(de)優質(zhi)基(ji)(ji)建項(xiang)目提(ti)前進行(xing)變(bian)現，實(shi)現將更(geng)多(duo)的(de)(de)(de)儲蓄(xu)轉化為投資(zi)，滿足未來新建項(xiang)目的(de)(de)(de)融(rong)資(zi)需求，在基(ji)(ji)礎設施領域實(shi)現“穩投資(zi)”乃至“增投資(zi)”，更(geng)好(hao)的(de)(de)(de)發(fa)揮基(ji)(ji)礎設施拉動經(jing)濟壓(ya)艙石作(zuo)用，是(shi)國內經(jing)濟盡(jin)快擺脫疫情(qing)影響(xiang)和邁(mai)向高質(zhi)量發(fa)展的(de)(de)(de)重要途徑。
基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)REITs發展(zhan)(zhan)空(kong)間廣(guang)闊，前(qian)景光明。據統計，目前(qian)REITs已(yi)被投(tou)資(zi)(zi)(zi)者視為(wei)股(gu)票(piao)、債券(quan)、現金之外(wai)的(de)(de)(de)第四(si)類資(zi)(zi)(zi)產。截至2019年末，美(mei)(mei)國(guo)REITs的(de)(de)(de)總(zong)市值已(yi)經占到美(mei)(mei)國(guo)股(gu)市市值的(de)(de)(de)4-5%。目前(qian)我(wo)國(guo)基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)存量資(zi)(zi)(zi)產規模巨(ju)大(da)，且穩(wen)經濟的(de)(de)(de)增量基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)投(tou)資(zi)(zi)(zi)已(yi)箭在弦上。基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)REITs推出后，原(yuan)始權(quan)益人(ren)可通(tong)過(guo)出讓(rang)基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)資(zi)(zi)(zi)產換來可以自(zi)主支配(pei)的(de)(de)(de)項(xiang)目資(zi)(zi)(zi)本金，滿足業務發展(zhan)(zhan)的(de)(de)(de)新建(jian)項(xiang)目的(de)(de)(de)巨(ju)額資(zi)(zi)(zi)金需求，同時又為(wei)未來積累基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)REITs的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)產源，將促使我(wo)國(guo)基礎(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)IPO時代(dai)來臨。
基礎設施公募REITs業務的主要難點
基礎(chu)設施(shi)REITs在給基礎(chu)設施(shi)資產原始(shi)權益人和社會資本帶來機會的(de)(de)同(tong)時(shi)，我們也應該清醒地看到要(yao)徹(che)底打(da)通基礎(chu)設施(shi)項目與(yu)公募基金的(de)(de)有效(xiao)對接(jie)，仍面臨一定(ding)的(de)(de)操作障礙。
來源于(yu)基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)資(zi)產(chan)的制(zhi)約。與(yu)國(guo)外成(cheng)熟基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)REITs主(zhu)要標的資(zi)產(chan)為商業物(wu)業不同(tong)，《指引(yin)》新(xin)規下(xia)的基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)資(zi)產(chan)主(zhu)要集中在倉儲(chu)物(wu)流，收(shou)費公路(lu)、機場(chang)港口等交(jiao)通設(she)施(shi)(shi)，水電氣(qi)熱等市政設(she)施(shi)(shi)，產(chan)業園區等其(qi)他(ta)基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)。或(huo)多或(huo)少在收(shou)入方面(mian)一定程度上需要依(yi)靠政府付費或(huo)者提(ti)供差(cha)額補足，如何(he)進行市場(chang)化運營認(ren)定不僅需要重新(xin)確認(ren)，同(tong)時(shi)還會造成(cheng)基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)項目收(shou)入的波動性不足。
此外，在類REITs時代(dai)，中國交建(jian)做(zuo)過很多嘗試，很多機構投(tou)資者(zhe)表達過希望有(you)相對固(gu)(gu)定(ding)和穩定(ding)的(de)現金(jin)流(liu)的(de)強烈預期，習(xi)慣(guan)投(tou)資于固(gu)(gu)定(ding)收益類產(chan)品，原始權益人實質上(shang)承擔了底層資產(chan)的(de)絕大(da)部分風(feng)險和收益。如果社會資本仍然固(gu)(gu)守類REITs時代(dai)的(de)投(tou)資思路，倒(dao)逼(bi)原始權益人及(ji)其關(guan)聯(lian)方提供各種明確或者(zhe)隱形的(de)差(cha)額補足承諾，寄希望于剛性兌付，則可能違(wei)背基礎設施REITs權益性試點的(de)初衷。
來源于原始(shi)(shi)權(quan)(quan)益(yi)人(ren)(ren)自身的(de)制(zhi)約。從新(xin)加坡和香港基礎設(she)(she)(she)(she)(she)施REITs的(de)實(shi)踐經驗看(kan)，基礎設(she)(she)(she)(she)(she)施REITs一(yi)般持有(you)基礎設(she)(she)(she)(she)(she)施項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)100%股權(quan)(quan)，同時(shi)全(quan)部置換債權(quan)(quan)。結合指引“原始(shi)(shi)權(quan)(quan)益(yi)人(ren)(ren)享有(you)完全(quan)所有(you)權(quan)(quan)或特許經營權(quan)(quan)，不存(cun)在(zai)經濟或法律糾紛和他(ta)(ta)項(xiang)(xiang)權(quan)(quan)利設(she)(she)(she)(she)(she)定。”不難(nan)理解(jie)單一(yi)基礎設(she)(she)(she)(she)(she)施資(zi)產支持證券(quan)應(ying)覆(fu)蓋項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)總投資(zi)。在(zai)目(mu)(mu)前(qian)(qian)國內基礎設(she)(she)(she)(she)(she)施項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)普遍(bian)執行(xing)資(zi)本(ben)金(jin)制(zhi)度，且(qie)資(zi)本(ben)金(jin)一(yi)般為(wei)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)總投的(de)20%，其他(ta)(ta)為(wei)銀行(xing)借款的(de)前(qian)(qian)提下，要求(qiu)原始(shi)(shi)權(quan)(quan)益(yi)人(ren)(ren)戰略配售基礎設(she)(she)(she)(she)(she)施REITs20%的(de)份額，原始(shi)(shi)權(quan)(quan)益(yi)人(ren)(ren)難(nan)以(yi)實(shi)現提前(qian)(qian)回收資(zi)本(ben)金(jin)增(zeng)加新(xin)投資(zi)需(xu)求(qiu)的(de)目(mu)(mu)的(de)。同時(shi)原始(shi)(shi)權(quan)(quan)益(yi)人(ren)(ren)作為(wei)基礎資(zi)產的(de)持有(you)主體，在(zai)發行(xing)基礎設(she)(she)(she)(she)(she)施REITs時(shi)，需(xu)轉讓其持有(you)的(de)全(quan)部股權(quan)(quan)，且(qie)轉讓價格以(yi)獨立的(de)第三方公允評估(gu)，存(cun)在(zai)一(yi)定程(cheng)度的(de)股權(quan)(quan)溢價稅(shui)負(fu)，都在(zai)一(yi)定程(cheng)度上制(zhi)約著(zhu)原始(shi)(shi)權(quan)(quan)益(yi)人(ren)(ren)參(can)與基礎設(she)(she)(she)(she)(she)施REITs的(de)意(yi)愿。
來源(yuan)于(yu)國有(you)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)轉(zhuan)讓(rang)的(de)(de)制(zhi)(zhi)約。“公募基(ji)(ji)(ji)金(jin)＋公募基(ji)(ji)(ji)金(jin)實際控制(zhi)(zhi)關系(xi)或受同(tong)一控制(zhi)(zhi)人(ren)控制(zhi)(zhi)的(de)(de)管(guan)理人(ren)發行的(de)(de)單一基(ji)(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)支持(chi)證(zheng)券+基(ji)(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)項(xiang)目(mu)全部(bu)(bu)股權”業(ye)務模式下，單一基(ji)(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)支持(chi)證(zheng)券應(ying)(ying)受讓(rang)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)項(xiang)目(mu)的(de)(de)全部(bu)(bu)股權，轉(zhuan)讓(rang)價(jia)(jia)(jia)格應(ying)(ying)依(yi)(yi)據(ju)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)評(ping)(ping)估價(jia)(jia)(jia)值。依(yi)(yi)據(ju)指引關于(yu)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)評(ping)(ping)估的(de)(de)管(guan)理規(gui)定(ding)，基(ji)(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)評(ping)(ping)估應(ying)(ying)獨立(li)并具(ju)有(you)公允性，應(ying)(ying)充分(fen)反映基(ji)(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)項(xiang)目(mu)的(de)(de)未(wei)來現金(jin)流(liu)。如果(guo)依(yi)(yi)據(ju)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)評(ping)(ping)估值作為轉(zhuan)讓(rang)價(jia)(jia)(jia)格，考慮(lv)本(ben)(ben)次試點的(de)(de)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)相比(bi)商業(ye)物業(ye)期(qi)限(xian)更短，增長潛(qian)力較弱(ruo)，則未(wei)來基(ji)(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)REITs收(shou)益難以匹配社會(hui)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)要求，如果(guo)轉(zhuan)讓(rang)價(jia)(jia)(jia)格低(di)于(yu)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)評(ping)(ping)估值，則在基(ji)(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)國有(you)股權背景下，又面臨國有(you)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)流(liu)失的(de)(de)風險。
此(ci)外，根據《企(qi)業(ye)國有(you)(you)資產(chan)交(jiao)易監督(du)管理辦法》第三條(tiao)規定(ding)(ding)：“本辦法所稱企(qi)業(ye)國有(you)(you)資產(chan)交(jiao)易行(xing)為(wei)包(bao)括：（一）履(lv)行(xing)出資人職(zhi)責的(de)機(ji)構、國有(you)(you)及國有(you)(you)控股(gu)(gu)企(qi)業(ye)、國有(you)(you)實(shi)際控制企(qi)業(ye)轉讓其對企(qi)業(ye)各種形式出資所形成(cheng)權(quan)益(yi)的(de)行(xing)為(wei)……”目(mu)前基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)項目(mu)的(de)原始權(quan)益(yi)人國資背景較多(duo)，如果需(xu)進場交(jiao)易，單(dan)一基(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)資產(chan)支持(chi)證券能否以約定(ding)(ding)價格取得(de)股(gu)(gu)權(quan)增加了不確定(ding)(ding)性。
來源于(yu)基(ji)(ji)金管理人(ren)(ren)的(de)制約(yue)。目前多數持(chi)有較多基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)資產的(de)原始權益人(ren)(ren)一般(ban)都(dou)成立了(le)(le)自己的(de)產業(ye)基(ji)(ji)金管理公司，引入社會資本分享基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)的(de)平穩(wen)收益，并取得較好的(de)效果(guo)，積累(lei)了(le)(le)一批了(le)(le)解(jie)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)項目的(de)經營狀況及其面臨的(de)風險(xian)和問題、懂基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)項目管理的(de)專業(ye)人(ren)(ren)才(cai)。
而《指引》“公(gong)募基(ji)金(jin)＋公(gong)募基(ji)金(jin)實(shi)際控(kong)(kong)制(zhi)(zhi)關系或受同一控(kong)(kong)制(zhi)(zhi)人控(kong)(kong)制(zhi)(zhi)的管理(li)(li)人發行(xing)的單(dan)一基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)資產支(zhi)持證券(quan)+基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)項目(mu)(mu)全部股權”的業務模式下(xia)，在基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)基(ji)金(jin)發行(xing)端和(he)投(tou)資端均沒有基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)原(yuan)始權益人下(xia)屬產業基(ji)金(jin)管理(li)(li)公(gong)司的角色和(he)定(ding)位，把識別基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)項目(mu)(mu)的經營狀況、風(feng)險和(he)問題，以及基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)項目(mu)(mu)的治理(li)(li)職能賦予了公(gong)募基(ji)金(jin)管理(li)(li)人。
目前國(guo)內(nei)的公募基金管理人(ren)一般代表投(tou)(tou)資人(ren)的“買方”需(xu)求，其管理方式和投(tou)(tou)資思(si)路大都(dou)體(ti)現(xian)在證券的分(fen)散投(tou)(tou)資層(ceng)(ceng)面(mian)，未(wei)深入到實(shi)體(ti)產業的經(jing)營層(ceng)(ceng)面(mian)，這(zhe)種角色的沖突和轉換，不(bu)是短(duan)期(qi)內(nei)招募一些(xie)專業人(ren)員所(suo)能解決的，要求其對基礎設施項目的經(jing)營進行實(shi)際管理和控制，存在一定(ding)的挑(tiao)戰，也需(xu)要一定(ding)的時(shi)間。
來源(yuan)于配貸行(xing)(xing)的(de)(de)(de)制(zhi)約。《指(zhi)引(yin)》對(dui)REITs基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)產(chan)提出了較高要(yao)求(qiu)。要(yao)求(qiu)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)原始(shi)權(quan)(quan)(quan)益(yi)人(ren)企業信用穩健(jian)，原始(shi)權(quan)(quan)(quan)益(yi)人(ren)享(xiang)有完全所有權(quan)(quan)(quan)或(huo)特(te)許(xu)經(jing)(jing)(jing)營(ying)(ying)(ying)權(quan)(quan)(quan)，基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項目經(jing)(jing)(jing)營(ying)(ying)(ying)3年以上，已產(chan)生持續(xu)、穩定的(de)(de)(de)現金流，具有持續(xu)經(jing)(jing)(jing)營(ying)(ying)(ying)能力、較好增長潛力等，是銀(yin)行(xing)(xing)債權(quan)(quan)(quan)喜歡的(de)(de)(de)優(you)質標的(de)(de)(de)資(zi)產(chan)。而在基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項目一般執行(xing)(xing)資(zi)本金制(zhi)度的(de)(de)(de)前提下(xia)，80%資(zi)金主(zhu)要(yao)來源(yuan)銀(yin)行(xing)(xing)配套貸款。在公募REITs收購基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項目公司全部股權(quan)(quan)(quan)的(de)(de)(de)過程中，基(ji)(ji)(ji)于《指(zhi)引(yin)》對(dui)原始(shi)權(quan)(quan)(quan)益(yi)人(ren)享(xiang)有完全所有權(quan)(quan)(quan)或(huo)特(te)許(xu)經(jing)(jing)(jing)營(ying)(ying)(ying)權(quan)(quan)(quan)，不存在經(jing)(jing)(jing)濟或(huo)法(fa)律糾(jiu)紛和他項權(quan)(quan)(quan)利設(she)(she)定”的(de)(de)(de)要(yao)求(qiu)。無論是否置(zhi)換(huan)(huan)債權(quan)(quan)(quan)都(dou)(dou)面臨配貸行(xing)(xing)的(de)(de)(de)制(zhi)約。不置(zhi)換(huan)(huan)則面臨基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項目的(de)(de)(de)責任主(zhu)體由具有基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)設(she)(she)計、施(shi)(shi)工(gong)、運(yun)營(ying)(ying)(ying)維護(hu)能力的(de)(de)(de)原始(shi)權(quan)(quan)(quan)益(yi)人(ren)變更為公募基(ji)(ji)(ji)金管理人(ren)，脫離了基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)原始(shi)權(quan)(quan)(quan)益(yi)人(ren)的(de)(de)(de)信用背書；置(zhi)換(huan)(huan)則面臨優(you)質銀(yin)行(xing)(xing)債權(quan)(quan)(quan)的(de)(de)(de)提前退出，都(dou)(dou)會對(dui)銀(yin)行(xing)(xing)債權(quan)(quan)(quan)提出挑戰。
完善基礎設施公募REITs業務的政策建議
為加(jia)快基礎(chu)設施(shi)REITs戰略性(xing)(xing)舉(ju)措的(de)(de)順利實施(shi)，推動建立一個(ge)產業與(yu)金融(rong)相(xiang)結(jie)合、投(tou)(tou)資(zi)與(yu)融(rong)資(zi)相(xiang)結(jie)合、進入與(yu)退(tui)出相(xiang)結(jie)合的(de)(de)基礎(chu)設施(shi)投(tou)(tou)融(rong)資(zi)領域的(de)(de)重要(yao)融(rong)資(zi)渠道和投(tou)(tou)資(zi)市(shi)場，支(zhi)撐(cheng)產品的(de)(de)大規模發行上市(shi)和較高水(shui)平(ping)的(de)(de)流(liu)動性(xing)(xing)，具體(ti)建議如下：
基礎設施REITs應堅守基礎設施項目資產本源
在基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)資(zi)(zi)產(chan)原(yuan)(yuan)始(shi)權(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)人(ren)普通(tong)負債(zhai)率較高的背景下，基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)REITs應避免捆(kun)綁基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)原(yuan)(yuan)始(shi)權(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)人(ren)的主體信用(yong)，而應堅(jian)守基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)資(zi)(zi)產(chan)本源(yuan)，通(tong)過基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)本身的現金流，設(she)(she)計針對性的基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)REITs產(chan)品，推動(dong)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)由原(yuan)(yuan)始(shi)權(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)人(ren)債(zhai)權(quan)(quan)融資(zi)(zi)向基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)的權(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)投資(zi)(zi)模式(shi)轉變。不(bu)斷弱化基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)REITs與基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)原(yuan)(yuan)始(shi)權(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)人(ren)之(zhi)間的關系，如應適(shi)當降低基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)資(zi)(zi)產(chan)原(yuan)(yuan)始(shi)權(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)人(ren)作為專業投資(zi)(zi)者(zhe)參(can)與基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)REITs份額的比例(li)和持(chi)有期(qi)限(xian)，建議(yi)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)原(yuan)(yuan)始(shi)權(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)人(ren)戰(zhan)略配(pei)售基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)REITs比例(li)不(bu)高于基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)資(zi)(zi)本金的20%，且持(chi)有基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金份額期(qi)限(xian)自(zi)上市之(zhi)日(ri)起不(bu)少于3年。同時考慮到基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)的政府補(bu)貼也是正常經營收(shou)入(ru)(ru)的主要來(lai)源(yuan)之(zhi)一，應不(bu)納入(ru)(ru)第三方補(bu)貼等非經常性收(shou)入(ru)(ru)范(fan)疇。
基礎設施REITs應有明確稅收相關安排
目(mu)前《指(zhi)引》中尚(shang)沒有(you)(you)針對基礎設施(shi)REITs產品設置特別的(de)(de)稅(shui)(shui)收減免優惠，因而在設立、持有(you)(you)和(he)退出等環節均面臨(lin)較(jiao)高的(de)(de)稅(shui)(shui)負成本。從國際成熟市場的(de)(de)實踐來看，普遍給予了(le)公募(mu)REITs稅(shui)(shui)收優惠，稅(shui)(shui)收優惠是REITs產品的(de)(de)重(zhong)要競爭(zheng)力，可(ke)使保險資(zi)(zi)(zi)金、養老基金等希望獲(huo)得穩定回報的(de)(de)投資(zi)(zi)(zi)人獲(huo)得具(ju)有(you)(you)競爭(zheng)力的(de)(de)稅(shui)(shui)后投資(zi)(zi)(zi)回報。以(yi)(yi)美國市場為例，在交易環節，出售利得通過REITs結(jie)構可(ke)以(yi)(yi)實現(xian)遞延(yan)納稅(shui)(shui)；在持有(you)(you)環節，REITs中的(de)(de)房地(di)產租金收入用于(yu)分(fen)紅的(de)(de)部分(fen)可(ke)以(yi)(yi)稅(shui)(shui)前扣除；持有(you)(you)5%比例以(yi)(yi)下的(de)(de)投資(zi)(zi)(zi)者滿五(wu)年(nian)轉讓REITs的(de)(de)所得免稅(shui)(shui)。有(you)(you)鑒于(yu)此，建議盡快研究推出配套的(de)(de)稅(shui)(shui)收優惠政策。
基礎設施REITs應有資產轉讓相關安排
考(kao)慮基(ji)(ji)礎設(she)(she)(she)施(shi)資(zi)產(chan)評(ping)估值獨(du)立、客觀、公允，充分反映基(ji)(ji)礎設(she)(she)(she)施(shi)項目的未(wei)來現金(jin)流。依據評(ping)估值作為原(yuan)始權益人(ren)與單一基(ji)(ji)礎設(she)(she)(she)施(shi)資(zi)產(chan)支持(chi)證券的轉讓(rang)價(jia)格(ge)(ge)，將會(hui)影響到基(ji)(ji)金(jin)投資(zi)人(ren)的收益甚至本金(jin)安(an)(an)全(quan)，一定(ding)程度上挫(cuo)傷投資(zi)人(ren)積極性(xing)(xing)。同時低于評(ping)估值又(you)面臨國有資(zi)產(chan)流失(shi)風險，且(qie)基(ji)(ji)礎設(she)(she)(she)施(shi)資(zi)產(chan)進場交(jiao)易(yi)的面臨交(jiao)易(yi)價(jia)格(ge)(ge)、時間(jian)(jian)的不確(que)(que)定(ding)性(xing)(xing)，建議基(ji)(ji)礎設(she)(she)(she)施(shi)REITs應統(tong)籌資(zi)產(chan)轉讓(rang)相關(guan)安(an)(an)排，確(que)(que)保(bao)符合基(ji)(ji)礎設(she)(she)(she)施(shi)資(zi)產(chan)原(yuan)始權益人(ren)和基(ji)(ji)礎設(she)(she)(she)施(shi)REITs持(chi)有人(ren)之間(jian)(jian)利益的平衡，并(bing)給與基(ji)(ji)礎設(she)(she)(she)施(shi)REITs資(zi)產(chan)轉讓(rang)有所(suo)安(an)(an)排，盡量避免進場交(jiao)易(yi)帶來的時間(jian)(jian)和交(jiao)易(yi)價(jia)格(ge)(ge)的不確(que)(que)定(ding)性(xing)(xing)。
基礎設施REITs應有專業牌照準入機制
基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)投(tou)(tou)資(zi)是非常專業的投(tou)(tou)資(zi)領域，可(ke)以(yi)吸引更(geng)多的專業的管(guan)理和(he)運營主體參與進來。從美國、新加坡、香港REITs的立法過程來看，也經(jing)歷了這一(yi)(yi)融合的過程。考慮到基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)投(tou)(tou)資(zi)的特殊性，可(ke)以(yi)適時(shi)建立基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)REITs管(guan)理的專業牌照(zhao)制。一(yi)(yi)部分(fen)基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)原始(shi)權益(yi)人(ren)或下屬的產(chan)業基(ji)金管(guan)理人(ren)在基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)資(zi)產(chan)管(guan)理經(jing)驗(yan)、人(ren)才(cai)等(deng)方(fang)面(mian)具有(you)比(bi)較優勢，建議給予符(fu)合《指引》規定條件的基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)原始(shi)權益(yi)人(ren)申請基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)公募(mu)專項(xiang)資(zi)質(zhi)和(he)下屬的產(chan)業基(ji)金管(guan)理人(ren)申請基(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)資(zi)產(chan)支(zhi)持政(zheng)權專項(xiang)資(zi)格(ge)。
基礎設施REITs應統籌安排原債權人
在(zai)資(zi)本金(jin)制度體系下，銀行債(zhai)權關(guan)乎基礎設(she)(she)施(shi)項目的成敗，在(zai)基礎設(she)(she)施(shi)REITs設(she)(she)計時，應充分考(kao)慮基礎設(she)(she)施(shi)原債(zhai)權人(ren)的利益訴(su)求(qiu)，可采(cai)取保留基礎設(she)(she)施(shi)債(zhai)權，或打通銀行債(zhai)權資(zi)金(jin)認(ren)購(gou)或轉換(huan)REITs份額的綠色通道。
綜上，基礎(chu)設施REITs作為一個戰(zhan)略性舉(ju)(ju)措(cuo)，本文通過對后續推(tui)進(jin)(jin)中可能遇到的問題提出了幾(ji)點思考，呼吁相應的法(fa)律法(fa)規(gui)、規(gui)范性文件進(jin)(jin)行相關(guan)配套(tao)安排，助力基礎(chu)設施REITs戰(zhan)略性舉(ju)(ju)措(cuo)的順利實施。（中交投(tou)資(zi)(zi)基金(jin)管理(li)有限公(gong)司副總(zong)(zong)經(jing)理(li) 許于欣 中交投(tou)資(zi)(zi)基金(jin)管理(li)有限公(gong)司首席風控(kong)總(zong)(zong)監 宗寬廣(guang)）