發(fa)布時間：2015-12-26
2014年諾貝爾(er)(er)經(jing)濟(ji)學(xue)獎(jiang)頒(ban)發(fa)給了(le)法國經(jing)濟(ji)學(xue)家讓·梯若爾(er)(er)，頒(ban)獎(jiang)詞贊揚了(le)他在企(qi)(qi)業的(de)市場勢力和(he)政府規制領域的(de)開創性研究。事實上，讓·梯若爾(er)(er)也是公司(si)治理(li)和(he)證券設計(ji)領域的(de)頂尖(jian)學(xue)者，其有關理(li)論對我國國企(qi)(qi)改革具有重要的(de)啟發(fa)意義。
讓·梯若爾的(de)(de)(de)(de)(de)(de)研究發現(xian)，投資(zi)(zi)于(yu)企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)是(shi)否(fou)存在流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)，對于(yu)公司(si)治理有重(zhong)要影響。如果(guo)缺乏股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)，不但(dan)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)會被(bei)企(qi)(qi)業(ye)套牢，從而(er)失去其他更好的(de)(de)(de)(de)(de)(de)轉投資(zi)(zi)機會，導(dao)致資(zi)(zi)本回報的(de)(de)(de)(de)(de)(de)損失，而(er)且也會助長(chang)企(qi)(qi)業(ye)管(guan)理層的(de)(de)(de)(de)(de)(de)道(dao)德(de)(de)風險，而(er)缺乏流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)則被(bei)“劫持(chi)”。當(dang)然(ran)，不能(neng)流(liu)(liu)動(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)大股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)也可能(neng)與(yu)管(guan)理層形(xing)成合謀(mou)，導(dao)致債權人以及小股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)利益受到侵蝕。不過，如果(guo)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)太強，股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)對企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)長(chang)期(qi)責任(ren)就會弱(ruo)化，難以成為企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)積極型監督者，這也會助長(chang)管(guan)理層的(de)(de)(de)(de)(de)(de)道(dao)德(de)(de)風險。特別(bie)是(shi)對于(yu)持(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)比例(li)高的(de)(de)(de)(de)(de)(de)核心股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)而(er)言，股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)缺乏流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)和具有過強的(de)(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)，都(dou)不利于(yu)形(xing)成良好的(de)(de)(de)(de)(de)(de)公司(si)治理、提升企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)長(chang)期(qi)競(jing)爭力。因此他認為，既要設計股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)退出機制，又不至于(yu)使股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(dong)(dong)過于(yu)流(liu)(liu)動(dong)，對于(yu)企(qi)(qi)業(ye)健康發展至關重(zhong)要。
如何使股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)具有(you)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)？除了(le)股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)自(zi)己的(de)(de)持股(gu)(gu)策略(lve)（固定性(xing)(xing)(xing)持股(gu)(gu)還是非(fei)固定性(xing)(xing)(xing)持股(gu)(gu)）之(zhi)外，他(ta)認(ren)為，增加股(gu)(gu)權(quan)投(tou)資者的(de)(de)數量，促進股(gu)(gu)權(quan)投(tou)資者的(de)(de)多元化(hua)，包括(kuo)那(nei)些以(yi)短期套利為目的(de)(de)的(de)(de)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)股(gu)(gu)權(quan)投(tou)資者的(de)(de)出現，以(yi)及(ji)(ji)股(gu)(gu)權(quan)交(jiao)易市場的(de)(de)活躍，都能增加股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)的(de)(de)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)。如果(guo)股(gu)(gu)份集(ji)中的(de)(de)核(he)(he)心(xin)股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)不具有(you)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)，則要強化(hua)其(qi)作為積極型監督者的(de)(de)激勵(li)，主要是減少監督成本，提(ti)高監督的(de)(de)個體收益。積極型監督者重點關心(xin)公(gong)司的(de)(de)未來發(fa)(fa)展，會主動(dong)(dong)地收集(ji)和分析公(gong)司的(de)(de)信息(xi)，形成判(pan)斷，從而主動(dong)(dong)影響(xiang)管(guan)理層的(de)(de)決(jue)策，特別(bie)是那(nei)些涉及(ji)(ji)公(gong)司未來發(fa)(fa)展的(de)(de)決(jue)策，并(bing)在影響(xiang)決(jue)策無(wu)效和矛盾激化(hua)的(de)(de)情況下解聘管(guan)理人員、更換管(guan)理層。如何抑(yi)(yi)制股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)的(de)(de)過度流動(dong)(dong)？股(gu)(gu)份集(ji)中的(de)(de)核(he)(he)心(xin)股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)的(de)(de)存在，核(he)(he)心(xin)股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)能夠(gou)成為積極型監督者，都有(you)利于(yu)抑(yi)(yi)制股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)的(de)(de)過度流動(dong)(dong)。
讓(rang)·梯若爾的(de)(de)(de)研究還表(biao)明(ming)，盡(jin)管(guan)(guan)核心股東的(de)(de)(de)存在(zai)很有必要，但如果積極(ji)型監(jian)(jian)(jian)督者(zhe)(zhe)持有企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)全部股份，也(ye)可(ke)(ke)能會出(chu)現過(guo)度監(jian)(jian)(jian)督的(de)(de)(de)問題(ti)，過(guo)度監(jian)(jian)(jian)督會打(da)擊(ji)管(guan)(guan)理(li)(li)層的(de)(de)(de)積極(ji)性(xing)，管(guan)(guan)理(li)(li)層和(he)監(jian)(jian)(jian)督者(zhe)(zhe)之間會出(chu)現矛盾，管(guan)(guan)理(li)(li)層將(jiang)減(jian)少那(nei)些創新(xin)性(xing)和(he)創造(zao)性(xing)的(de)(de)(de)活動，這顯然(ran)不利于企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)長期發展(zhan)。以(yi)新(xin)進入的(de)(de)(de)監(jian)(jian)(jian)督者(zhe)(zhe)來(lai)取代(dai)在(zai)位(wei)的(de)(de)(de)監(jian)(jian)(jian)督者(zhe)(zhe)，可(ke)(ke)能是(shi)一種(zhong)打(da)破(po)惡(e)性(xing)循環的(de)(de)(de)選(xuan)擇，并且也(ye)可(ke)(ke)以(yi)用(yong)來(lai)打(da)破(po)在(zai)位(wei)的(de)(de)(de)監(jian)(jian)(jian)督者(zhe)(zhe)與(yu)管(guan)(guan)理(li)(li)層形成的(de)(de)(de)合謀(mou)關系和(he)利益交換關系。不過(guo)，新(xin)進入的(de)(de)(de)監(jian)(jian)(jian)督者(zhe)(zhe)與(yu)管(guan)(guan)理(li)(li)層建立相互(hu)信任和(he)健康的(de)(de)(de)關系需要時間，這對公(gong)司的(de)(de)(de)穩定性(xing)也(ye)帶來(lai)考驗。
讓·梯若爾并(bing)未(wei)專(zhuan)門研究過(guo)國(guo)(guo)(guo)(guo)企(qi)。但是(shi)(shi)從(cong)他的(de)理論研究來(lai)看(kan)，如何改變國(guo)(guo)(guo)(guo)企(qi)中(zhong)國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)資(zi)本(ben)(ben)的(de)凝(ning)固化(hua)狀態，建(jian)立國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)產權退出機(ji)制，形成國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)股東(dong)(dong)的(de)流(liu)動(dong)(dong)(dong)性(xing)，是(shi)(shi)一(yi)(yi)個首要(yao)(yao)問題(ti)(ti)。我(wo)國(guo)(guo)(guo)(guo)在建(jian)國(guo)(guo)(guo)(guo)之(zhi)后相當長時間(jian)里，國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)資(zi)本(ben)(ben)的(de)主要(yao)(yao)使(shi)命是(shi)(shi)為新中(zhong)國(guo)(guo)(guo)(guo)建(jian)立一(yi)(yi)個基本(ben)(ben)齊(qi)全的(de)工(gong)(gong)業(ye)(ye)體系(xi)(xi)、實現(xian)(xian)工(gong)(gong)業(ye)(ye)化(hua)，那時國(guo)(guo)(guo)(guo)家需要(yao)(yao)通過(guo)各種(zhong)方式來(lai)加(jia)速國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)資(zi)本(ben)(ben)的(de)積(ji)累并(bing)迅速投入到工(gong)(gong)業(ye)(ye)建(jian)設中(zhong)去(qu)，國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)股東(dong)(dong)的(de)流(liu)動(dong)(dong)(dong)性(xing)并(bing)不(bu)重(zhong)(zhong)要(yao)(yao)，甚至(zhi)國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)企(qi)業(ye)(ye)的(de)競爭力也并(bing)不(bu)重(zhong)(zhong)要(yao)(yao)（那時靠(kao)計劃經濟來(lai)實現(xian)(xian)國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)企(qi)業(ye)(ye)之(zhi)間(jian)的(de)分工(gong)(gong)協作，而不(bu)提倡企(qi)業(ye)(ye)之(zhi)間(jian)的(de)競爭）。而現(xian)(xian)在，齊(qi)全的(de)工(gong)(gong)業(ye)(ye)體系(xi)(xi)早已(yi)形成且出現(xian)(xian)了明(ming)顯的(de)產能過(guo)剩，產業(ye)(ye)發展可以(yi)吸收充裕(yu)的(de)社會(hui)資(zi)本(ben)(ben)而不(bu)僅(jin)(jin)僅(jin)(jin)依(yi)靠(kao)國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)資(zi)本(ben)(ben)，企(qi)業(ye)(ye)需要(yao)(yao)在市場體系(xi)(xi)當中(zhong)平等(deng)競爭并(bing)實行優勝劣汰，此(ci)時如果國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)股東(dong)(dong)仍然不(bu)具備流(liu)動(dong)(dong)(dong)性(xing)或流(liu)動(dong)(dong)(dong)性(xing)過(guo)低(di)，都(dou)會(hui)導致國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)資(zi)本(ben)(ben)回報低(di)下(xia)、管(guan)理層道(dao)德(de)(de)風險(xian)加(jia)重(zhong)(zhong)等(deng)問題(ti)(ti)。目前的(de)管(guan)理層道(dao)德(de)(de)風險(xian)之(zhi)一(yi)(yi)就(jiu)是(shi)(shi)過(guo)度投資(zi)，過(guo)度投資(zi)即使(shi)不(bu)涉及貪污腐敗和(he)(he)盲(mang)目決策，也是(shi)(shi)一(yi)(yi)種(zhong)道(dao)德(de)(de)風險(xian)，而且是(shi)(shi)一(yi)(yi)種(zhong)安全的(de)道(dao)德(de)(de)風險(xian)。許(xu)多(duo)研究一(yi)(yi)致表明(ming)，我(wo)國(guo)(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)(guo)企(qi)的(de)過(guo)度投資(zi)比民企(qi)更加(jia)普遍(bian)和(he)(he)更加(jia)嚴重(zhong)(zhong)，這扭曲(qu)了經濟結構，加(jia)重(zhong)(zhong)了經濟增(zeng)長的(de)路徑依(yi)賴。如果缺乏流(liu)動(dong)(dong)(dong)性(xing)，容易使(shi)國(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)(you)(you)資(zi)本(ben)(ben)受(shou)到“劫持”，從(cong)而淪為一(yi)(yi)種(zhong)低(di)效(xiao)和(he)(he)廉價資(zi)本(ben)(ben)。
筆者(zhe)認為，要(yao)使(shi)我國國有(you)股(gu)(gu)東(dong)獲(huo)得流動性(xing)，就(jiu)應該向各類非(fei)國有(you)投資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)開放國有(you)股(gu)(gu)的(de)購(gou)買和(he)再出(chu)(chu)售(shou)，當然前(qian)提(ti)(ti)是(shi)要(yao)使(shi)這(zhe)(zhe)些購(gou)買者(zhe)相信，他們的(de)財產權利將有(you)可(ke)靠保護。新加(jia)坡淡(dan)(dan)馬錫獲(huo)得成功的(de)關(guan)鍵因素(su)，是(shi)果斷打通(tong)了(le)國有(you)股(gu)(gu)的(de)退出(chu)(chu)通(tong)道，提(ti)(ti)高了(le)國有(you)股(gu)(gu)東(dong)的(de)流動性(xing)，使(shi)淡(dan)(dan)馬錫從(cong)一個國有(you)企業(ye)(ye)的(de)控股(gu)(gu)公司，基本轉型為一個持有(you)流動性(xing)和(he)分散性(xing)股(gu)(gu)份為主的(de)財富基金。盡管(guan)新加(jia)坡的(de)國有(you)全(quan)資(zi)(zi)(zi)(zi)企業(ye)(ye)和(he)國有(you)控股(gu)(gu)企業(ye)(ye)的(de)數(shu)量明顯減少了(le)，但是(shi)淡(dan)(dan)馬錫以國有(you)股(gu)(gu)退出(chu)(chu)所收(shou)回的(de)現金在全(quan)球范圍內進行流動性(xing)的(de)轉投資(zi)(zi)(zi)(zi)，現在所擁(yong)有(you)的(de)國有(you)資(zi)(zi)(zi)(zi)產組(zu)合的(de)價值(zhi)是(shi)40年前(qian)成立(li)時的(de)600多倍，成為新加(jia)坡人民的(de)一筆巨大的(de)戰(zhan)略(lve)性(xing)財富。同時，淡(dan)(dan)馬錫也可(ke)以通(tong)過(guo)產業(ye)(ye)引導基金來助推(tui)新加(jia)坡戰(zhan)略(lve)性(xing)產業(ye)(ye)的(de)發(fa)展，這(zhe)(zhe)些基金投資(zi)(zi)(zi)(zi)之后，也屬于流動性(xing)股(gu)(gu)東(dong)而非(fei)凝固性(xing)股(gu)(gu)東(dong)。我國以后要(yao)發(fa)展重要(yao)的(de)前(qian)瞻性(xing)戰(zhan)略(lve)性(xing)產業(ye)(ye)，主要(yao)也可(ke)采取這(zhe)(zhe)種(zhong)方式(shi)，而非(fei)由國家“親自”設立(li)國有(you)全(quan)資(zi)(zi)(zi)(zi)企業(ye)(ye)的(de)方式(shi)。
根據讓·梯若爾的(de)(de)研究來推理(li)，國(guo)(guo)企的(de)(de)股權多(duo)元(yuan)化(hua)，特別是混(hun)合所(suo)有(you)(you)(you)制(zhi)(zhi)基礎上的(de)(de)股權多(duo)元(yuan)化(hua)，應該作為(wei)我(wo)國(guo)(guo)國(guo)(guo)企改革的(de)(de)核心策略。如果阻(zu)斷國(guo)(guo)有(you)(you)(you)股的(de)(de)退出(chu)(chu)機制(zhi)(zhi)、扼(e)制(zhi)(zhi)國(guo)(guo)有(you)(you)(you)股東的(de)(de)流動性，如果回避股權多(duo)元(yuan)化(hua)和(he)混(hun)合所(suo)有(you)(you)(you)制(zhi)(zhi)，既可能導(dao)致國(guo)(guo)有(you)(you)(you)股被鎖定和(he)管理(li)層道(dao)德風(feng)險問題，也可能導(dao)致過度(du)監督(du)問題，還有(you)(you)(you)可能出(chu)(chu)現監督(du)者與管理(li)層合謀問題。也就是說，不管國(guo)(guo)有(you)(you)(you)資本的(de)(de)出(chu)(chu)資人由什么樣(yang)的(de)(de)機構來承擔，是國(guo)(guo)資委還是國(guo)(guo)有(you)(you)(you)資本投資運營公(gong)司或其他機構，都不能替代股權多(duo)元(yuan)化(hua)和(he)混(hun)合所(suo)有(you)(you)(you)制(zhi)(zhi)。當然，混(hun)合所(suo)有(you)(you)(you)制(zhi)(zhi)也有(you)(you)(you)混(hun)合所(suo)有(you)(you)(you)制(zhi)(zhi)的(de)(de)問題，其公(gong)司治理(li)更加復雜，但那是更低層面的(de)(de)技術(shu)性問題。
（本文(wen)章(zhang)摘自12月(yue)26日《中(zhong)國經濟(ji)時報》，作者(zhe)單位：國務院發展研究(jiu)(jiu)中(zhong)心企業研究(jiu)(jiu)所）